移动版

北京利尔2013年年报点评:模式创新促主业高增长,相关多元经营更值期待

发布时间:2014-04-23    研究机构:长城证券

投资建议

预测14、15年EPS分别为0.44元和0.6元,目前股价对应的2014年PE为20倍,我们认为此估值水平仍未充分体现出其持续成长性和可能的转型预期,2014年将是公司“二次腾飞”的元年,维持对其“强烈推荐”评级,建议在股价调整时积极买入。

投资要点

业绩符合预期,年报展现多重经营亮点:北京利尔(002392)今日发布2013年年报,公司全年实现营业收入14.8亿元,同比增长34.5%;实现归属母公司的净利润1.73亿元,同比增长54.5%;由于前期公司已做业绩预告,因此整体业绩符合预期。纵览公司年报,我们认为其中展现了经营方面的多重亮点,接下来我们依次分析阐述。

营业收入快速增长高于产品销售,商业模式作用初显:2013年公司34.5%的收入增速高出耐材产品销量增速(23.6%)近11个百分点,这种差异产生的原因一方面来自于产品结构的变化,如洛阳煤化工耐材销售大幅增长,而其销售价格远高于传统钢铁用耐材。而更重要的一方面则是“合同耗材管理”商业模式的持续深化使得收入与销量增长难以呈现线性关系,基于整体承包的“合同耗材管理”模式下,公司的产品配置自由度大幅提升,可通过发挥技术研发优势优化耐材间的配置和延长使用寿命,从而降低了耐材的耗用,因此同样的收入规模下对应的耐材使用量是降低的。

毛利率小幅提升,整体盈利能力见底回升:2013年公司毛利率35.63%,高于2012年1.27个百分点,分产品看,除了高毛利的功能耐火材料(2013年53.81%)小幅下降1.64个百分点外,其他如不定型和定型耐火材料均提高了0.53个百分点。费用率方面,管理费用率同比下降了0.72个百分点,销售费用率提升了0.73个百分点,财务费用率由于科目调整原因(原计入利息收入的银行理财产品该计入投资收益科目)增加了1.7个百分点,调整后的统一口径下提高了0.41个百分点。销售净利率11.68%,同比提高了1.59个百分点,印证了我们此前关于公司整体盈利见底回升的判断。

相比3季度的现金流入大幅改善,经营性现金流入净额同比大增253%:市场此前担心的应收账款和现金流问题在年报数据里已经得到显著改善。公司13年销售产品和提供劳务收到的现金同比增长52%,经营现金流入净额1.64亿,同比大幅增长253%。我们分析现金流改善的主要原因有两点:1)公司4季度加大了回款力度(其实应收款净额4季度相比3季度均有一定程度的改善,说明4季度是公司回款的高峰期),使得包括现金和银行承兑汇票的资金流入大幅增长;2)对外的采购支付多以银行承兑汇票方式结算(不计入现金流出)。由此对应的“应收款/收入”由3季度的88%下降至54%--大约历史平均水平。

年报数据分析总结--商业模式创新和精细化推动主业快速增长:考虑到东北基地的盈利贡献相当之小,公司13年业绩基本来自于内生贡献,对比行业内其他公司,我们认为公司业绩高增长的核心推动力是:1)通过“合同耗材管理”的商业模式创新,以降低钢企耐材消费成本换取市场份额,带动收入快速增长;2)通过精细化管理和研发优势提升盈利。而今年辽宁镁质材料产业链和基地的投产无疑为“合同耗材管理”模式的深化和推广奠定更坚实的物质基础。

关于2014年经营展望,我们对公司存在如下期待:1)公司针对行业内企业的整合能否顺利展开:行业整合大幕已经拉开,继工信部2013年3月11底发文《关于促进耐火材料产业健康发展的若干意见》提出2015年行业前十集中度达到25%、2020年达到45%后,2014年3月24日国务院发文《关于进一步优化企业兼并重组市场环境意见》,公司在2014年能否借政策东风实现对同行互补性企业的持续并购整合值得期待;2)辽宁镁质材料生产基地建成投产在即,铝质耐材基地建设能否启动:公司在年报也提到在建设好辽宁镁质基地的基础上,进一步通过产业链纵向延伸和与横向扩大,向上游控制前端矿山等原料资源、完善公司产业链,由此推断铝质耐火材料基地建设已经提上公司议事日程,这一块能否在14年启动建设值得期待;3)基于“合同耗材管理”商业模式下的客户深入合作能否持续取得突破:随着公司的整体承包服务由“单点”向“全线”逐步铺开,意味着公司与下游钢企已经形成排他性合作关系,这种通过BOO(青岛钢铁石灰项目)或股权关系(包钢利尔)的更多客户深入合作能否持续取得突破值得期待;4)相关多元经营延伸能否伴随总部基地建设有效展开:公司在年报中提到,经过几年的发展,公司面临“二次腾飞”的战略机遇,我们认为所谓“二次腾飞”目标的实现将不再单纯局限于耐材行业,基于客户渠道共享的相关多元经营或将有效展开,实际上,“青钢石灰项目”已经是一个有益的尝试,我们判断公司更进一步将涉足其他冶金辅料,甚至更高层次的符合产业政策多元经营。

投资建议:重申“强烈推荐”,建议在调整时积极买入:延续我们此前关于公司投资价值的观点:公司短期有高增长的业绩、中长期有清晰的成长逻辑、而且9亿现金在手有进一步转型的预期和动力,股价的上涨逻辑可谓清晰。预测14、15年EPS分别为0.44元和0.6元,目前股价对应的2014年PE为20倍,我们认为此估值水平仍未充分体现出其持续成长性和可能的转型预期,2014年将是公司“二次腾飞”的元年,维持对其“强烈推荐”评级,建议在股价调整时积极买入。

风险提示:客户整合进度低于预期而难以对冲钢铁行业去产能的影响,辽宁镁质材料基地建设进度低于预期。

申请时请注明股票名称